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姚余栋:中国资本市场的十年慢牛

2021年6月30日,由上海报业集团丨界面新闻主办,复旦大学泛海国际金融学院独家及上海金融与法律研究院学术支持,财联社、蓝鲸财经、鲸平台、美通社战略媒体合作的【界面资本论坛】于上海小南国花园酒店举办。人民银行金融研究所前所长、大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋在论坛上发表主旨演讲《中国资本市场黄金十年》。

尊敬的郭总,徐区长,钱院长,界面的朋友,上市公司的高管们,董秘们,我很荣幸代表大成基金参加第四届盛会!

大成基金是老十家之一,总资产规模3000亿,权益资产1500亿,各公司都在关注名单之内,同行的还有两位同事,也会与大家分享。今天要跟大家交流的是《中国资本市场黄金十年》。

现在股票市场还可以,为什么会有一个黄金十年呢?股票上有一个生态圈,从资产端,负债端各个方面,为什么有这个结论呢?是公式推断出来的。无风险利率3.15左右,有的经济学家说未来降至2左右,我觉得可能性很小,十年之内很难降至2,还是会维持在3左右。现在测算出来的投资者风险溢价大致下降到1个点左右,这是不够的,4左右甚至更低比较合理。营收与名义GDP相比,大致是平均的。单纯因为风险溢价下降,利润收益率从20倍到27倍,还没有考虑企业盈利,这次提出一些新的观点,但是因为机器人的存在可能超出之前的预想。

10年期的国债收益率,维持在3左右,十年内难以想象会到2,中国经济按照“十四五”规划和“2035年的远景规划”到中等发达国家水平,实际每年增长4.7%,“十四五”期间没有数字,比如说是5.5,保持在5左右的增速,十年期很难掉到3以下的。

老龄化使增速下降

我和招商银行副院长谭海鸣五年前做的经济研究,详细的对老龄化、人口、迁徙等等数据进行模拟,模拟后对比日本的数据,结果发现与日本1980年情况很像,老龄化上升速度很快,将来我们比他更快,日本经济增长之后又下降在4左右,二胎放开以后可能也会下降,可能长期在2左右。事实证明,过去五年的趋势果然是这样的。

这是有逻辑的,青壮年人口到人均 GDP 高的上海普陀区工作,区长也在推荐这里劳动力成本高,储蓄高,人均积蓄高,但是积蓄高不过房价,年轻人待不住就转去别的地方,比如说二线城市,结果就是人口像潮汐一般的往二线三线城市流动。随着老龄化加速,房价越来越高,房地产市场杠杆约束等一系列因素,将来经济可能会下行。年轻人最应该在一线城市发挥价值,然而现实是他们住不起一线房子。

智能机器人的应用将出现转机

当时的结论,受老龄化的驱动,将来中国经济增速肯定逐渐下滑到4,甚至更低。人工智能出现后,引用陈彦斌发表的经济研究的文章,我跟谭海鸣修正了结论,中国经济一路走低,2035年可能要涨2个点,这和我们结论一样,也是持续下降,老龄化跟日本情况一样。但是如果采用10%的人工智能,不同形式的进入到经济的生产方向。比如达到20不下降,30可能会反弹,尤其在疫情之后,万物互联,人工智能,数字化等都是扑面而来,未来已来,延迟退休能解决短暂的问题,但不是长久之法,毕竟老人太多。如果采用20%的人工智能机器人替代劳动力的时候,有可能保持中国经济在很长一段时间不继续往下掉,就基本上克服了老龄化。

现实是不是这样的还要看机器人的增长,这是比较早的数据,现在增长速度很快,疫情之后更快,比如三一重工,数控机床,机器人保有量也在迅速增高,已经进入行业发展的前列。如果机器人持续渗透,整个模拟显示,资本回报率可能很难想象,老龄化的影响可能不会起主导作用,经济下降很缓慢,头部公司甚至可能反弹,中国储蓄率不降反升。

由此推断,以美股标普500红线为例子,业绩很强,无惧美联储可能的加息,后年可能加2次,隔夜加到1.5,资产收益率ROE太强大乐观以至于不在乎。美股上显示,现在数字化转型很厉害,机器人正在上升。

金融产品将面临资产慌

A股显示,整个A股非金融市场震荡比较大,但这几年相对比较稳定,股市波动率变少。疫情控制非常好,再恢复一轮,机器人产业速度比较强,这是比较长的增长周期,不会轻易掉下去。标普500的韧性,把实际模型和理论模型结合,ROE比较强,增长速度比较快。企业盈利比较强,风险溢价比较低,就会出现戴维斯双击,这是资产端的受益,负债端居民的配置,企业、上市公司也有一些对于权益的配置,加上外资本相通,已经有1.4万亿,公募基金,理财,保险都在做配置,用不同的方式增大对资产的配置,就都流到池子里来。如果在上海买一个房子打70分,需要夫妻俩上海工作5年以上,名下无房,但凡有一个不符合就不行,二手房买不起,剩下的钱干什么?这是普遍的问题,一定会攒着买金融产品包括公募基金等。

这就是一个蓄水池,维持M2增速相对还算可以,人民银行把控不错,维持名义GDP7-8增速可以的,但必然导致资产端创造负债,有负债后便不能投进股市。宏观杠杆率对银行三道红线,有些地方二套房的贷款就很难申请下来,或者很慢,三道红线房地产集中管制制度限购,加快租赁,中国居民资产的配置还是太低,权益上比全球来说还是太低。我们有巨大的空间,有挤入效应,只能直接间接进入股市,居民杠杆率相对来说比较高。

怎么驱动居民杠杆率,主要是房贷,现在房子限制住,会导致什么呢?居民资产这端造成资产慌,理财转型不错,也就25万亿,公募基金即将23万亿,名义GDP加起来100万亿,不够巨大的居民财富端的投资,现在M2投资保持7-8%增速中长期是没问题的,但是金融产品面临着资产慌。

资本市场具备巨大生态圈

建制度、零容忍、不干预,做了大量的增减工作,算一下将来有多少融资?控制杠杆率、修复资产负债表、提高资本市场的巴菲特比例,资本市场牵一发动全身。

2020年名义GDP100万亿,股票市值大约73亿,巴菲特比率0.7。2035年肯定超过200万亿,假设巴菲特比例提高0.8,这算是很保守的估算,日本超过了1,我们就160万亿。未来股票市值有90万亿的增量。科创板已经逼近5万亿,这两天科创50涨得势头很猛。90万亿大约再上市4000到5000家公司,能不能做到?能做到,注册制是成功的,科创板开始到深交所,最终回到主板。整个IPO量上来,规则越来越清晰透明,企业冲动比较大。这种生态,党中央国务院特别注重企业主体,这次疫情要尽所有努力保主体,保市场主体保就业,有2亿企业和个体工商户,2000万活跃企业,200万规上工业,20万个潜在可以上市的,1万个上市公司,从5000家到1万家和美国差不多,可能更多,就是有巨大的生态圈。

有巨大的生态圈,这么多企业放管服,整体国际上比较一流的营商环境,科创企业也比较多,上市越来越可以预期。

戴维斯双击风险下降,企业盈利E估值提高,中国老龄化时机来的时候,比日本晚了40年,又赶上人工智能机器人时代。赶上时代也很重要,机器人人工智能,在我们这样C端非常丰富的国家里,有广阔的应用空间,只要有20%的使用,就能使净资产收益率ROE不下降,经济增速维持5甚至更高,超出预想,老龄化就不是问题。机器人基本上克服老龄化,不就是戴维斯双击吗?企业盈利E又强,市盈率PE又走高。

人民银行坚持实体、直达实体,M2增速大致维持7和8,过去疫情期间在10以上,现在维持9也没有问题。一般性存款到居民部分怎么办?买房子限购,申请贷款不一定能批下来,只有买金融产品,理财产品,各类保险等等,间接配到股市里面去。

黄金10年应走慢牛

建制度、零容忍、不干预,资本市场生态越来越好,注册制已经取得基本成功。上市主体越来越多,你不上市还有人上市,千军万马逐渐杀出这条路,IPO的增长速度比较快。老百姓本来这端低仓位配置,确实有这么多好企业,资产端配合有好的收益,负债端被赶进去,认知提高,越来越多的直接间接挤入中国股市,又赶上中国经济享受人工智能机器人的红利。

我们结论是“中国资本市场将迎来黄金10年”,但是我做一个警告,要走慢牛,不要做快牛,不要做疯牛,好饭一点点吃,将来有长期的慢牛越来越多的伟大企业。今天现场有很多董秘,你们跟市场保持着良好的沟通,我们是一个巨大的经济体,我们的巴菲特比例融资将来有90万亿,科创板5万亿,老百姓有诉求,资产端风险偏好直接间接的配套到市场当中去,市场各方面天时地利人和,中国经济有资本市场长期的慢牛,一定会很大程度上驱动中国经济乘风破浪一往无前,从人均100美元到今天的人均1万美元,也一定会在2035年把十四亿人口的亿大国,带到人均2万亿美元的高收入国家,这是人类经济史上的奇迹。


姚余栋,男,汉族,1971年4月生,辽宁沈阳辽中县人,1995年1月参加工作,英国剑桥大学经济学系研究生毕业 ,"经济学博士学位"。现任中国人民银行金融研究所所长。据财新网消息,2016年8月3号,姚余栋已向央行递交辞职信,将任大成基金首席经济学家。

  时间: 2021-07-13      46     分享: