袁增霆：中国社会科学院金融研究所金融风险与金融监管研究室副主任、副研究员

一、市场预期的转变

不稳固的市场定位及预期是加密资产市场动荡的主要根源之一。单从技术进步的角度，加密资产在一些领域复制了传统货币与金融媒介的功能并且效率更高，但是没有普遍的推广应用。迄今为止，它们不仅无法企及黄金曾经拥有的商品货币地位，更没有撼动主要经济体的信用货币，也逊于黄金的另类资产功能特征。

2009年第一枚比特币创立，适逢发达经济体开始实施超宽松货币政策并致使公众对其法定货币信心受损之时。比特币的去中心化机制设计以及匹配虚拟网络社会的类货币特征令人耳目一新。一些人引用上个世纪七十年代奥地利学派经济学家哈耶克关于私人货币的论述，诠释这种来自民间的理想实现。在后来的发展历程中，新型交易媒介、数字化技术与虚拟网络社会的发展亦步亦趋，彼此深度关联。一些人甚至相信加密资产最有可能成为货币史上的新生代，即超越商品货币、法定信用货币的高级形式。随着大量品种及其平台股权上市交易以及金融机构参与，巨大的金融市场推手逐渐形成。这种夸大的信念被演绎成近十年来国际金融市场上最激动人心的叙事之一。

但加密资产对现行货币体制的挑战远逊于预期。在理想化的情形中，发行方不仅没有盈利动机，还有较强的币值调控能力。现实并非如此。加密资产及其配套基础设施的技术优势主要发挥在传统服务不足的局部领域，如针对支付与跨境汇兑网络不发达的地区和人群，它们可以提供更加便捷和低成本的服务。在小型经济体萨尔瓦多使用比特币的特例中，利用比特币的跨境汇兑优势以克服银行账户不足是一个重要原因。

于是对加密资产属性的预期从货币转向另类资产，并不可避免地和黄金作比较。自从退出金本位和金汇兑本位之后，黄金就不再承担货币的现实职能，而是以另类资产的形式发挥储备资产、避险和抗通胀的功能。与推动黄金角色转变的制度变革不同，加密资产的预期转变是市场自发选择的结果。相比成熟的货币体系与黄金市场，新兴的加密资产不容易找到类似的市场定位。这也使得它们的市场预期时强时弱或迁徙，进而导致行情大起大落。

对加密资产的监管方面，国际上越来越偏向鼓励金融与科技创新并抑制负面因素，金融稳定成为当前监管的焦点，这与近些年来加密资产市场日趋庞大的交易规模、剧烈的价格波动及其对国际金融市场的风险外溢影响等事实有关。

IMF在这方面的论述最有代表性。2021年10月IMF发布《全球金融稳定报告》，认为加密资产领域的机会与挑战并存，系统性风险虽未形成但须密切关注。为维护金融稳定，它对各国监管者提出了三个方面的建议：一是将采用完备且全球性的数据标准列为优先事项，补足数据缺口，加强重大风险点监测与跨境协作；二是加强稳定币的风险规制及协作；三是合理应对主权货币受到的影响，约束相关的跨境资本流动。此外，美国政府的态度转变令人侧目。随着国际社会在发展数字经济及加密资产市场方面越来越具有竞争性和包容性，美国政府开始放弃过去的观望态度，转向支持发展与补齐监管短板并举。2022年上半年美国总统拜登签署行政命令，申明将从政府战略的高度与负责任创新的角度对待数字资产。后者的范围更广，但仍以加密资产为主体。这里负责任的关注点包括消费者和投资者保护、非法融资、能耗和税收、金融稳定和国家安全等为人熟知的问题。

二、加密资产与黄金的功能比较

在过去二十多年间，在国际市场上占据主导地位的美元及其计价的安全资产的功能不断下降，刺激了替代性需求，包括黄金、加密资产在内的另类资产功能引起关注。

如前文所述，另类资产具有价值储藏、避险和抗通胀功能。加密资产在上述三个功能的市场表现及认可度上仍然逊于黄金。这种比较概况在2021年世界黄金协会（WGC）委托外部机构进行的在线问卷调查中得到了验证。该项调查给出了代表五种资产属性的观点倾向。前三种属性对应于价值储藏、避险与抗通胀三个功能。认可黄金具有上述三个功能的投资者占比36%，而对应于加密资产的占比只有20%。后两种属性包括高风险高收益、纯粹赌注。认为黄金和加密资产具有这两种风险属性的投资者分别占比15%和32%。这种结果从对立面证实了两者之间的显著差异。

加密资产与黄金以价值储藏或保值为名的交易需求是长期性的，彼此之间呈现出竞争共存的关系。按照两者成为备选资产的先后顺序以及共同的阶段性特征，又可以2008年年底为分界线。2008年底之前，只有黄金成为备选。2001年3月至2008年7月，按照美国纽约商品交易所黄金期货连续合约的月末价格计算的区间涨幅为2.6倍。2009年开始，加密资产成为备选。比特币价格从开始时接近不名一文飙升到2021年高点时每枚接近7万美元，全球加密资产市场总市值规模在2021年下半年一度接近3万亿美元，暂时超过了大约2万亿美元的私人投资用途的黄金市值规模。同期的黄金价格保持长期震荡向上的趋势，区间累计涨幅为1倍左右。加密货币与黄金都经历了量价齐升的向上趋势，彼此之间表现出正相关性。

在避险功能方面，加密资产的表现及其与黄金的对比经历了大幅转折。在2020年之前，市场对加密资产避险功能的预期日渐加强。一方面源于加密资产的类货币及预期，另一方面是因为它们的价格与重要股票市场指数之间的确表现出负相关性。一些实证研究甚者验证了它们应对风险事件冲击的有效性。相关性的反转时点发生在2020年上半年，发达经济体为抗击新冠肺炎疫情实施了新一轮宽松的货币和财政政策。比特币价格与美国S&P500股票市场指数的相关系数从2017～2019年的0.01升至2020～2021年的0.34。2022年上半年，加密资产与其他主流风险资产价格之间的正相关联动关系已经非常明显，表明它们对金融市场风险非常敏感，已经不再具备与黄金类似的相对稳定的避险功能。

在抗通胀方面，加密资产表现依然不如黄金。2021年第二季度以来，以美国CPI同比增速为代表的通胀指标一反过去40年温和或低通胀格局，迅速向上突破。美国CPI在2022年6月达到9%，接近1981年滞胀时期的高水平。随着美国货币政策收紧，包括加密资产在内的风险资产价格从2021年11月下旬开始进入熊市，在半年多时间里大部分品种的交易价格跌幅超过70%。因此，加密资产价格与突破后上行的通胀指标之间的正相关性持续太短。相比较而言，黄金价格在紧缩冲击下表现稳健，与通胀指标之间仍然保持正相关。

三、加密影子银行

为了拥有类似于货币与黄金的功能属性及市场预期，加密资产经常被塑造成消费者和投资者欢迎的新式安全资产。稳定币的出现就是为了迎合这种需求，以规避早期代币价格的剧烈波动。一些新型原生代币以及去中心化金融（DeFi）平台也具有类似的需求和设计。创造安全资产仅靠数字化技术效果有限，主要还是借助传统的影子银行机制，即通过金融交易结构的安排，转换交易期限、信用和流动性。参照资产证券化的历史经验，这样的安全性建立在系统性风险加速累积与转移的基础上，不仅依赖于储备资产的资质、发行方或交易平台的备付能力，甚者还需要潜在的最后贷款人。

加密影子银行活动的内在逻辑及风险隐患主要取决它们的金融交易结构，而非复杂的数字化技术。在稳定币的典型案例中，储备资产或抵押物充当资产证券化中的基础资产池及权益角色。稳定币相当于优先级债权，剩余的劣后级债权或明或暗地由发行方或相关支持方承担。通过反复在储备资产中加入新创的稳定币或与之关联的加密资产，就产生了乘数效应。乘数或杠杆主要取决于超额储备率或抵押率。这里的杠杆控制独具加密风格，通常采用固定比例的创造与注销机制。举例来说，当储备资产价值增加时，将以一个固定兑换比例创造稳定币，反之同比注销。因此，它的风险生成机制也较为特殊。根据2021年德国经济与信息研究中心一篇工作论文的研究，发行方在资产增值时可以获得更多的交易费用收入，而在减值时需要重建储备且恢复缓慢，从而容易落入“不稳定陷阱”。这种陷阱已经切实发生。在2022年5月引人瞩目的崩盘事件中，稳定币UST虽然在名义上依赖算法实现稳定，没有储备资产，但在金融原理与实质上是以等值的原生代币LUNA作为储备。

2022年上半年，以稳定币为代表的加密影子银行风险暴露有如下三层原因。一是市场发展的周期性因素，即当前阶段加密资产市场定位目标落空，类货币与黄金的预期发生动摇。这种发展主题的周期性变化不仅导致加密资产价格转向与风险资产联动，也从根本上导致市场需求下降、风险释放及问题败露。二是直接的外部诱因，即从2021年11月下旬开始的美国货币政策收紧与市场流动性下降。此类因素触发了国际金融市场上风险资产价格的向下调整。三是在加密影子银行的微观层面上，带有不稳定陷阱的杠杆机制容易放大风险。当储备或抵押的资产价格大幅下跌，显性及隐性的支持下降，就容易陷入流动性危机和挤兑危机。

国际加密资产市场的动荡与内在机理以及背后的金融投机因素休戚相关。由于该类市场发展不久就深度卷入了不利的金融运作，使其市场定位不清并滋生了加密影子银行问题，也大幅偏离了科技创新的主线。于其他国家相比，中国在该领域的政策体现出合理的扬弃：一方面从服务实体经济的角度积极发展数字经济，鼓励加密技术应用；另一方面禁止了该领域的代币发行、非法集资及洗钱等行为，从而规避了影子银行的问题及风险。总结这些海外经验教训，将启发我们密切跟踪该领域技术进步的长期主线，及时防范实际应用中的不良因素。

袁增霆，中国社会科学院金融研究所金融实验室副主任，中国社会科学院MBA教育中心与金融系硕士生导师，经济学博士。2006至2008年在特华投资控股有限公司从事博士后研究。自2005年起就职于金融研究所，迄今参与或主持数十项课题研究，主要涉及信用风险管理与信用评级，理财产品评价，资产证券化与影子银行，信托、租赁与担保行业发展研究等。