我们常说，形势大于人。站在2023年的起点上，未来一两年，中国经济和资本市场的走向是什么？这又会如何影响企业、家庭乃至我们每个个体？我们需要为此做出什么样的准备？

今天这篇文章，金融学者香帅，就从一个经济恢复期的关键词开始，聊一聊她对这些问题的看法。希望这些能够帮助你在制定企业或个人规划时，做出更完备的预案，也为你在前进中赢得更强的确定感。

今天我们要讲一个会影响未来几年中国经济各个方面的词语：疤痕效应。

1.疤痕效应，后疫情时代最重要的词

开始之前，我想先问你一个问题：最近一两年，中国人最流行干什么？

直接说答案吧，存钱。

跟你分享几个我亲身经历的微观小事：上海解封后，好几个陆家嘴的年轻金融白领告诉我，自己注销了信用卡，开始带饭到公司，为啥？封控期间先是看着公司裁员，回过头再看自己一堆BOSE耳机、迪奥香水，觉得很无聊也很惶恐，所以决定要省钱。

还有一个在上海著名软件基地做清洁的老阿姨，之前一个月能赚10000元左右。现在她说，公司封的封、倒的倒，还有的连外包的清洁也不要了。现在收入不到一半。问她怎么办，很淡定：“省呗”。

我给你看一组数据，中国人民银行的问卷调查显示，截至2022年9月底，城镇居民存款增加13.21万亿，是有数据记录以来的最高值。而2021年全年，居民存款增加的是9.9万亿。这意味着，今年前9个月，我们就比去年一整年多存了3.31万亿。

“多存了3.31万亿”背后是什么？是消费的下降。消费的下降意味着，旅游、电影、餐饮.....很多服务业几乎都挣扎在生死线上，这些行业的员工面临降薪、甚至出现失业，收入锐减，整个社会的消费水平又进一步受到影响。

2022年10月初，我跟一个做电商的朋友聊到这个数字。他当时就往椅子上一靠，说“今年双十一算是麻烦了”。接下来的事情你们都知道了，2022年双十一的战报大家都没有过多宣传。官方数据显示，双十一高峰期间，全国处理的包裹数量，较去年同期下滑了10.6%。

这是个人家庭层面的“存钱”，其实企业也在“存钱”。

2022年8月，华为任老爷子的“寒气”论刷屏，其实就是一个风向标。

华为、腾讯、阿里、京东、百度、复星......你听过名字的大企业2022年都在干两件事：

1）从追求规模到追求利润；

2）现金流至上，储粮过冬。

一般来说，我们会用现金比率和现金持有比例来衡量一个企业的流动性。

所谓“现金比率”，就是公司的现金、股票、债券等高流动性资产和短期负债的比例，说白了就是企业是否会“还不起钱”；“现金持有比例”则是现金资产和总资产的比值。这两个指标值越大，意味企业短期的还债能力和变现能力越强。

我们团队做了点研究，发现2022年，A股上市公司的现金比率和现金持有比例，是过去16年以来的最高值。这意味着，企业的投资扩张欲望已经降到了最低。

注：2022年采用企业中期财报计算，其他年份均为年报数据

很多人会认为，这是疫情影响，疫情过了就好了。但实际上，重大事件过后，人类行为会发生长久的变化。

比如说，印尼经历过地震或海啸的人，之后三年做出冒险行为的可能性会比其他人群低41%。日本大地震后的五年时间内，震区居民会变得更加厌恶风险。

美国哥伦比亚大学教授劳拉·维尔德坎普用“疤痕效应”来描述这种现象。做过母亲的人应该特别容易理解这件事。生孩子的痛苦虽然过去了，但留在身体上的疤痕却会伴随自己很长时间，阴雨天会疼、会痒，留在心里的种种阴霾也久久不散。

那为什么会有疤痕效应呢？四个字，预期改变。

每个人对未来的预期，都是自己历史经验的产物。比如经历过2008年金融危机的人，对任何大型机构的风吹草动，都会下意识反应，是不是“下一个雷曼兄弟”？

中国80后-00后这几代人都生活在经济快速向上发展的时期，繁荣和增长就是他们的历史经验。所以他们会认为，所谓的经济危机这些事离自己很遥远。但如果经历过一次重大的、长期的冲击，他们就会被现实“教育”，从而生长出新的历史经验，调整预期。

疫情三年，不是一个短期小冲击。它带来的疤痕效应，会在未来相当长一段时间内，对我们的消费、投资、 劳动力市场产生重要影响。所以我们在对未来做预判的时候，一定要考虑这一点。

2.消费、投资和劳动力市场的疤痕

有同学可能会问，这次的疤痕，愈合需要多久呢？

中国社科院世经所副所长张斌是最早研究国内疫情“疤痕效应”的学者。他用武汉和成都做了对比。

2020年疫情前，成都与武汉的发展条件最相似，而且这两个城市的相对经济增速具有长期稳定性，所以很容易做对比。然后他发现，在结束封城的一年半后，武汉社会零售总额的恢复程度仍然远远落后于成都，甚至落后于全国平均水平。截至2021年4月，武汉社会消费品零售总额仍比趋势值低25.3%。

换句话说，一年多之后，武汉还处在“病去如抽丝”的阶段。

如果武汉一个例子不足够说明问题，我们可以回到开始那张表格，2006—2022年，A股上市公司的平均现金比率与现金持有比例。

从这张表上，我们可以读出两个非常重要的信息：

第一，以2008年为界限，中国企业在追求“变现能力”上有显著变化。2008年之前的现金比率远低于2008年之后，2008年到2012年的现金比率呈现逐年上升的趋势。

这说明，在经济体高速增长的阶段，企业的第一目标是扩张，会把手头的资金尽量多地投入到项目中；当投资机会减少时，企业的账上则会留存更多现金，降低负债风险。2008到2012年是一个分水岭，在这之后，企业负债投资的冲动明显下降。

第二，大的负面冲击会使企业变得更保守谨慎。这种变化一般会持续数年，负面冲击越大，变化持续的时间越长。比如2008年金融危机前后，企业的现金比率从2006年的0.57直线上升到2009年的1.03，直至2012年以后才开始下行。

同样的，2020年新冠疫情也引发了企业“深挖洞、广积粮”的热情，2019年现金比率在1.24左右，2022年已经上升到1.61。

这个上升趋势会持续多久？我个人的判断是，2023年不会是终点。

因为现金流为王，是企业在危机中学到的经验。比如，90年代末亚洲金融危机前后，东亚八个国家企业的现金持有比例都快速提升。而且危机发生10年以后，企业的现金持有比例还高达危机前的两倍水平。

有同学会说，是不是东亚国家比较保守？不，东亚不是特例，全球很多国家都曾经历类似的“疤痕”。2008年金融危机之后，美国的储蓄率持续上升了10年，英国持续了6年，欧盟持续了4年。

英国金融学教授Aikman在研究了24个国家的历史数据后发现，从疤痕中恢复的速度比我们想象的要慢得多，一次重大冲击的拖累时长可能是10年，而受影响的经济体在10年间的实际GDP增速可能累计下降4.25%。

为什么疤痕愈合这么难呢？两个原因：

第一，在经济严重衰退期间，全社会整体利润率大幅下降，会伤害一部分刚进入市场但未来有更大潜力的新企业，导致这部分企业被“错杀”，然后影响社会的创新速度。而且衰退的时间越长，对新企业的扼杀越彻底。

这次说实话不是“挤泡沫”的周期性衰退，所以政策面需要用足够的力度来刺激泡沫生成，改变预期，这样企业的进入和创新欲望才会扭转。

其实，一个信用社会是需要容忍“泡沫”的，因为繁荣和冗余一直是一体两面的事情。就像我一位银行家朋友说的，“只要碎过的沫比之前的泡大，社会就是在前进”。

所以，还是那句话，疤痕不是不能愈合，但是真的要看用的药是不是正确，用药的量是否足够，如果只靠自然愈合，那么所需要的时间可能不是一年半载。

第二个原因是劳动力问题。失业会影响一个社会的人力资本积累。美国劳动经济学教授Paul Oyer发现，在经济衰退期毕业的MBA学生，因为起点低，所以他的终生收入会比经济繁荣期进入职场的学生要低1000万到3500万元。

初始职场状态，会持续影响个体一生的收入和职业发展。疫情三届（或者更多届）的应届大学生，在未来可能需要花费巨大的精力来愈合这个疤痕。

所以我的判断是，中国经济在2023—2024年可能会面临一个带疤的恢复期。这需要政策面对疤痕有清晰的认识，并且对症下药，来缩短这个恢复期。

相应的，不管是企业还是个人和家庭，我们在未来1-2年内要更适应环境变化，按照美国经济学家布伦那梅尔的话说，要从风险管理转向韧性管理。

所谓韧性就是在危机中做出响应和回弹的能力，也就是遭受冲击后，你能不能用动态方式进行恢复。

比如说疫情期间很多餐饮企业马上改外卖、卖预制菜、改线上直播卖货；比如说一些企业变革组织架构、拆小单元、让每个单元自负盈亏；还有的企业，用低成本去试验新模式等等。一句话，未来几年要边挖掩体边前进。

我始终相信一句话，在风和日丽的时代，我们的成功靠宏大愿景，在风狂浪急的时代，成功靠坚韧灵魂。希望我们都有坚韧灵魂。

香帅：本名唐涯，知名金融学者，香帅数字金融工作室创始人，原北京大学金融系副教授，博士生导师。

香帅主要研究方向：资产定价、宏观金融、行为金融学和数字金融。